Stablecoin sekarang bukan sekadar “parking” dalam exchange. Ia dah jadi paip dolar digital untuk perdagangan, pembayaran, dan sebahagian besar aktiviti onchain. Sebab itu bila draf undang-undang di AS mula menyentuh isu sama ada stablecoin boleh bagi pulangan, reaksi dia bukan kecil. Bukan sebab industri nak jadi degil, tapi sebab manusia memang ikut insentif. Bila peraturan cuba paksa stablecoin jadi macam wang tunai yang tak boleh beri apa-apa pulangan kepada pemegang, pasaran akan buat apa yang pasaran selalu buat: cari struktur lain yang bagi pulangan, walaupun lebih kabur.

Dalam perbincangan sekitar CLARITY Act di Senat, pertikaian paling panas berkisar pada larangan atau had “interest” semata-mata kerana memegang stablecoin, sambil meninggalkan ruang sempit untuk bentuk ganjaran yang dikaitkan dengan aktiviti seperti pembayaran atau program kesetiaan. Nampak macam perincian teknikal, tapi sebenarnya ia mengubah seluruh dinamika persaingan antara stablecoin dan deposit bank. Kalau anda boleh simpan dolar digital yang cair 24/7 dan dapat sedikit pulangan, sebahagian deposit bank memang akan rasa terancam. Sebab itu lobi perbankan menekan isu ini kuat, dan sebab itu juga industri kripto menolak kerana ia mematikan daya tarikan produk yang pengguna sebenarnya mahu.

Masalahnya, permintaan untuk yield bukan akan hilang hanya sebab satu rang undang-undang tulis “tak boleh”. Dalam pasaran, larangan seperti ini selalunya menghasilkan dua kesan serentak. Satu, stablecoin yang patuh peraturan jadi kurang kompetitif, jadi pertumbuhan dalam saluran “onshore” boleh perlahan. Dua, aktiviti yield akan berpindah ke saluran lain yang lebih susah diaudit, seperti produk offshore, struktur synthetic, atau strategi onchain yang cuba meniru pulangan tanpa memanggilnya “interest”. Dari sudut perlindungan pengguna, ini boleh jadi langkah ke belakang walaupun niat asalnya konon mahu melindungi.

Data pasaran stablecoin sendiri bagi signal yang halus tapi penting. Selepas mencatat paras bekalan yang tinggi melepasi sekitar US$311 bilion pada pertengahan Januari, ada laporan yang menyebut pertumbuhan stablecoin mula melambat dan bekalan keseluruhan susut sedikit daripada puncak. Ini bukan semestinya petanda “stablecoin mati”. Ia lebih kepada petanda bahawa mood pasaran sedang defensif dan aliran risiko sedang berhati-hati. Bila risk-off, orang kurangkan leverage, kurang aktiviti onchain, dan permintaan stablecoin boleh jadi perlahan. Bila itu berlaku serentak dengan ketidakpastian regulasi, pasaran akan jadi lebih sensitif.

Yang selalu orang terlepas ialah stablecoin sebenarnya bukan satu produk tunggal. Ia ada lapisan reputasi penerbit, struktur rizab, akses penebusan, rangka pematuhan, dan bagaimana ia diedarkan. Bila pembuat dasar fokus hanya pada satu tombol iaitu “yield”, mereka kadang-kadang terlepas bahawa pengguna datang ke stablecoin kerana kombinasi tiga benda: kelajuan, kecairan, dan kegunaan. Kalau yield disekat, pengguna yang betul-betul perlukan stablecoin untuk transaksi mungkin masih kekal. Tapi pengguna yang hanya mahu “cash-like asset” yang kompetitif akan cari alternatif. Dan alternatif itu kadang-kadang bukan lebih selamat.

Berita macam ini patut dibaca dengan dua soalan yang sama setiap kali. Pertama, bila yield dilarang, ke mana insentif itu bergerak? Kalau jawapannya “offshore dan lebih gelap”, itu bermaksud risiko sistemik boleh meningkat walaupun label pematuhan nampak cantik di atas kertas. Kedua, siapa yang sebenarnya dilindungi? Kalau pengguna terpaksa masuk struktur yang kurang telus semata-mata untuk dapat pulangan yang dulu boleh diberi secara terkawal, akhirnya pengguna juga yang menanggung kos.

Dalam kewangan, anda boleh larang produk, tapi anda tak boleh larang keinginan orang untuk pulangan. Yang anda boleh buat ialah pilih sama ada keinginan itu berlaku dalam ruang yang boleh dipantau, atau berlaku di luar pagar. Kalau kita mahu pasaran lebih selamat, kita kena jujur: insentif yang ditolak dari pintu depan selalunya akan masuk dari pintu belakang.

Source: Reuters, Cointelegraph, Finance Yahoo, CoinDesk
Disclaimer: Ini bukan nasihat kewangan.